Term sheet: cláusulas que o fundador precisa entender

O term sheet é o resumo das condições de um investimento: quanto entra, por qual valor da empresa, em que instrumento e com quais direitos para o investidor. Em geral, só algumas cláusulas obrigam desde a assinatura (exclusividade, confidencialidade, custos), e o resto orienta o contrato definitivo. As cláusulas que mais pesam para o fundador são valuation, liquidação preferencial, anti-diluição, composição do conselho, vetos e vesting.

Onde está o risco

O term sheet costuma ter duas ou três páginas e chega com prazo curto para resposta. O fundador olha o valor da rodada e o percentual cedido e assina. O problema é que o percentual não diz quanto cada um recebe numa venda, nem quem decide o quê depois do aporte.

O segundo risco é jurídico. Se o documento reunir todos os elementos essenciais do negócio e não disser claramente o que é ou não vinculante, pode ser discutido como contrato preliminar, que permite exigir a celebração do definitivo (Código Civil, arts. 462 e 463). E, vinculante ou não, a negociação deve seguir probidade e boa-fé (art. 422).

MOU, term sheet e contrato definitivo

O nome do documento importa menos que o conteúdo. Um MOU detalhado pode ter mais efeito que um term sheet vago. Por isso, o texto deve listar expressamente quais cláusulas são vinculantes.

O que significa cada cláusula

• Valuation pre-money e post-money. Pre-money é o valor da empresa antes do aporte; post-money é o pre-money somado ao aporte. R$ 2 milhões sobre R$ 8 milhões pre-money resultam em R$ 10 milhões post-money e 20% para o investidor. Confira se o pre-money já inclui o pool de opções para equipe: se incluir, a diluição recai só sobre os fundadores.
• Instrumento. Participação direta, mútuo conversível, opção de subscrição ou outro. O Marco Legal das Startups lista instrumentos que não integram o capital até a conversão (Lei Complementar 182/2021, art. 5º), e o investidor desses instrumentos não é sócio nem responde por dívidas da empresa, salvo dolo, fraude ou simulação (art. 8º). A comparação está em mútuo conversível ou participação direta.
• Liquidação preferencial. Define a ordem de recebimento numa venda ou liquidação. Na sociedade anônima, a lei admite ações preferenciais com prioridade no reembolso do capital, com ou sem prêmio (Lei 6.404/1976, art. 17, II). Pergunte o múltiplo (1x, 2x) e se é participativa ou não participativa.
• Anti-diluição. Protege o investidor se uma rodada futura sair por preço menor. O modelo full ratchet reajusta o preço dele integralmente para o novo preço; a média ponderada ajusta de forma proporcional. A diferença pesa muito para o fundador (veja como o fundador se protege da diluição).
• Conselho (board). Quantos assentos o investidor indica e se há membro independente. Na S.A., o estatuto pode assegurar a uma classe de preferenciais a eleição em separado de administradores (art. 18).
• Vetos e matérias protegidas. Lista de decisões que exigem aprovação do investidor: novas emissões, endividamento acima de um teto, venda de ativos, mudança de atividade, orçamento. Na limitada, quóruns maiores podem ser fixados no contrato social (Código Civil, art. 1.076, III); acordos sobre voto ficam no acordo de sócios ou de acionistas (Lei 6.404/1976, art. 118).
• Vesting dos fundadores. O investidor pode pedir que as participações dos fundadores passem a ser conquistadas ao longo do tempo. Veja a mecânica em vesting e cliff.
• Saída conjunta e arraste (tag along e drag along). O tag along permite ao investidor vender junto com o fundador; o drag along permite a uma maioria obrigar todos a vender. Verifique preço mínimo e quórum do drag.
• Condições, exclusividade e custos. Due diligence satisfatória, regularizações prévias, prazo de exclusividade (no-shop) e quem paga os custos da operação.

Quanto cada um recebe numa venda

Mesmo exemplo em tese: aporte de R$ 2 milhões por 20%, com preferência de 1x.

Na não participativa, o investidor escolhe o maior valor entre a preferência e o seu percentual; acima de R$ 10 milhões, ele passa a receber pelo percentual. Na participativa, ele recebe a preferência e ainda participa do restante, em qualquer preço.

Como ler e negociar o term sheet, passo a passo

1. Separe o vinculante do não vinculante. Exija uma cláusula que diga, por nome, quais itens obrigam desde já.
2. Recalcule o valuation. Confirme pre-money, post-money, número de quotas ou ações e se o pool de opções está dentro do pre-money.
3. Simule cenários de venda. Monte uma tabela como a acima com três preços (baixo, médio, alto) para cada combinação de preferência.
4. Leia os vetos como lista de decisões do dia a dia. Pergunte quais delas a empresa toma todo mês e se um veto ali travaria a operação.
5. Confira o conselho e o quórum. Veja quem tem maioria e o que acontece em empate.
6. Teste a anti-diluição numa rodada menor. Calcule quantas quotas ou ações o investidor ganharia com uma rodada 30% abaixo.
7. Alinhe o vesting dos fundadores. Prazo, cliff, aceleração em venda e tratamento de good leaver e bad leaver.
8. Prepare a due diligence. Organize documentos antes de assinar a exclusividade, para não perder o prazo. O guia Data room da startup lista o que costuma ser pedido.

Sinais de atenção por cláusula

Erros comuns

• Negociar só o valuation. Um valuation alto com preferência participativa de 2x pode render menos ao fundador do que um valuation menor sem preferência. Simule antes.
• Assinar sem cláusula de não vinculação. O documento pode ser tratado como contrato preliminar. Liste o que obriga e o que não obriga.
• Aceitar vetos operacionais. Precisar de aprovação para cada contratação engessa a empresa. Limite os vetos a decisões estruturais e com valores de corte.
• Ignorar o pool de opções. Se ele entra no pre-money, só os fundadores pagam por ele. Negocie o tamanho e onde ele entra.
• Exclusividade longa demais. A empresa fica impedida de conversar com outros investidores enquanto o caixa diminui. Use prazo curto e ligado ao avanço da due diligence.
• Esquecer o tipo societário. Algumas cláusulas dependem de ações preferenciais ou conselho de administração. Na limitada, pode ser preciso transformar a sociedade ou adaptar a estrutura.

Checklist

Perguntas frequentes

Term sheet é obrigatório para receber investimento? Não há exigência legal. Ele é usado porque organiza a negociação e reduz o retrabalho na redação do contrato definitivo.

O investidor pode desistir depois de assinar o term sheet? Depende do texto. Se o documento for não vinculante quanto ao investimento, a desistência é possível, mas a negociação deve respeitar a boa-fé. Se houver todos os elementos essenciais e nenhuma ressalva, a discussão sobre obrigatoriedade fica aberta.

Qual a diferença entre MOU e term sheet? O MOU registra a intenção de negociar e regras do processo; o term sheet fixa os termos econômicos e de governança. Na prática, os nomes variam, e o que define o efeito é o conteúdo.

Liquidação preferencial vale só na falência? Não. Em geral, ela se aplica também a eventos de liquidez, como a venda da empresa ou do controle, conforme a definição escrita no documento.

Startup limitada pode dar liquidação preferencial? A previsão expressa de preferência no reembolso está na lei das S.A. Na limitada, efeitos parecidos são buscados por contrato, e cada desenho precisa ser avaliado no caso concreto.

Próximo passo

Antes de responder a um term sheet, estime o valor da empresa com o Valuation de startups, que gera uma faixa indicativa e um relatório em PDF para levar à conversa. Se a rodada já está na mesa, a Sessão Estratégica é uma conversa com escopo definido para revisar o documento cláusula a cláusula. A área de investimento em startups reúne os demais temas da captação.

Fontes

• Código Civil (Lei 10.406/2002), arts. 422, 462, 463 e 1.076, III.
• Lei 6.404/1976, arts. 17, II, 18 e 118.
• Lei Complementar 182/2021, arts. 5º e 8º.

Conteúdo informativo. Não substitui consulta a um advogado.